鄭源總金句分享

可以用一個經典的公式來理解投資收益，即"β+α+隨機的因素"。從資產配置的角度來看，投資盈利可以來自于資產的收益（β），產品管理人的能力（α），以及回歸分析無法完全消除的殘差項。后者從更宏觀的角度來看，或許也可以理解為運氣因素。

公募FOF本質上是一種多資產單策略的投資模式，多資產是因為涉及債券、股票和商品等資產，單策略簡單理解就是我們只有一種策略，即做多。雖然在做多的基礎上可以引申出許多細分策略，如價值型投資、成長型投資和事件驅動型投資等，但總體來說仍然可以理解為是一種單一的模式。因此，在公募FOF中的能做的主要就是選擇不同類別的資產進行配置。從風險的角度來看，就是通過主動暴露某一類或者幾類資產的風險，來獲取投資收益。

中國的庫存周期在某種意義上可以理解為一個PPI周期，也就是價格的周期。庫存周期不僅受需求周期影響，更是需求結果的體現，需求會傳導到價格，使之出現周期性波動�；�于這個經濟邏輯，上游價格上漲將傳導至下游價格，使中游行業（例如化工）受益，這就是為什么我們認為在庫存周期的上行階段，化工行業板塊應該會有上漲的機會。

在經濟周期中，當我們處在主動補庫存階段時，期限利差會隨之出現相應變化。大體上中國的期限利差主要是由短端利率波動所決定的，觀察經濟指標的歷史數據可以發現，短端利率在波動上略微領先于產成品庫存的同比波動。經濟向好時，短端利率上升較快，經濟回落時，短端利率下降也較快。但偶爾也會存在背離現象，大多出現在庫存周期的牛熊轉換階段，根據我們和許多固收的基金經理的溝通結果來看，這可能是由于貨幣向信用傳導過程中的滯后所導致。

對投資者來說，選擇基金經理時最好考慮其長期表現和穩健性，不要過于追求短期排名的高低�？梢赃x擇大致穩定在中位數附近的基金，如果一只基金能提供比中位數更高的收益，長期持有則大概率能夠實現相對穩定的收益。

我們的換倉操作主要錨定三個點：第一是根據市場波動和變化及時的調整倉位。第二是如果基金的表現特別糟糕，可能會判斷該基金沒有盈利機會，并將其調出投資組合。第三是會以相對較低的倉位配置一些主題型產品。

什么因素對FOF投資的收益貢獻較為重要？

我們可以用一個經典的公式來理解投資收益，即"β+α+隨機的因素"。從資產配置的角度來看，投資盈利可以來自于資產的收益（β），產品管理人的能力（α），以及回歸分析無法完全消除的殘差項。后者從更宏觀的角度來看，或許也可以理解為運氣因素。

綜上，投資收益取決于資產的回報、管理人的能力，以及運氣因素。公募FOF領域的標準框架首先涉及到了大類資產配置，該層面的因素決定了大部分的投資收益。同時，投資回報也和基金經理優秀的產品管理能力高度相關。

如何理解大類資產配置？

根據之前一篇經典論文，投資組合中有將近80%的收益來自于資產配置。從過往大類資產配置的理論和實踐經驗來看，我們可以根據風險的視角對市場上已有的大類資產配置模型分成三個類別，即風險對沖模型、風險效率模型和風險暴露模型。

在風險對沖型模型中，最典型的例子為風險平價模型，還有基于風險平價的全天候模型。該類模型旨在通過分散不同類別的大類資產在投資組合中的權重，使它們的波動能夠在一定程度上相互抵消。例如，利用好“股債蹺蹺板”效應，甚至加入商品和外匯等資產，由此使得不同類別的資產相互對沖。整個組合主要通過管理人的投資能力來賺取收益。

風險效率型模型則是另一經典的資產配置模型，常見案例有馬克維茨模型，是指尋找資產配置前沿，即挖掘在風險相同情況下，收益較高的資產組合，或者在收益相同情況下，風險較小的資產組合。

隨著投資實踐的演進，風險暴露模型逐漸進入投資者的視野，一個經典的案例就是美林時鐘模型。它通過判別宏觀經濟狀態來進行資產配置，在追求特定一類或幾類資產收益的同時，暴露相應的風險。但在實踐過程中，美林時鐘也暴露出較多的問題。

在風險對沖型、風險效率型和風險暴露型三種模型方法中更關注哪一種？

公募FOF本質上是一種多資產單策略的投資模式，多資產是因為涉及債券、股票和商品等資產，單策略簡單理解就是我們只有一種策略，即做多。雖然在做多的基礎上可以引申出許多細分策略，如價值型投資、成長型投資和事件驅動型投資等，但總體來說仍然可以理解為是一種單一的模式。因此，在公募FOF中的能做的主要就是選擇不同類別的資產進行配置。從風險的角度來看，就是通過主動暴露某一類或者幾類資產的風險，來獲取投資收益。

在實踐中，我們采用較多的是風險暴露模型，希望通過捕捉大類資產的上行趨勢來獲得收益。當然，在這種模式下，美林時鐘依舊無法規避“實踐不可行”的缺點，因此我們引入了宏觀經濟周期的模型，按照海外宏觀經濟周期研究的名稱體系，主要包括基欽周期和朱格拉周期，而在中國可以本土化地分別理解為庫存周期和產能周期。該模型能夠幫助我們比較準確地捕捉股票和債券這兩類資產波動的節奏。

怎么理解和把握庫存周期？

庫存周期是西方宏觀經濟研究的一個經典視角，被稱為基欽周期。海外文獻資料顯示，一個完整的基欽周期在西方經濟體中通常為4-5年。而中國與之匹配的庫存周期大致為3-4年�；仡欀袊鳤股市場的歷史走勢，我們可以發現從2005年開始到2008年，市場觸及一個低點；接著從2008年到2011年又出現了另一個低點；從2011年到2015年，經歷了一次股災；市場又在2015年到2018年間再次觸及低點；而從2018年到2022年，市場又見證了另一個低點的出現。觀察這幾個重要的市場時間點，中國股市似乎呈現出3-4年的周期性波動，我們認為背后的主要驅動因素或許就是庫存周期。

中國的庫存周期一般由兩個因素來劃分。首先是收入周期，以工業企業的收入同比變化為例，它呈現出3-4年的周期性波動。由此引發的工業產成品的庫存波動，也呈現出3-4年的周期性。然而，這兩個波動并不同步，這也正是它們形成周期性的原因。對于中國這樣的制造業大國來說，大量的微觀經濟體對宏觀需求的響應存在滯后，因此庫存周期是重要的判斷視角。單個企業很難對宏觀的需求波動進行有效判斷，因此企業在決策時基本都會存在滯后現象，而這種滯后的響應就導致了供需之間的不平衡和周期性的波動。

具體舉例來看，對于被動去庫存和主動補庫存，實際上就是對需求響應的一種滯后現象。當需求已經上升，但產能還未提高時，會導致被動去庫存。而當需求上升，產能也隨之提高時，則會出現主動補庫存。但當需求到達一定階段開始回落，而產能補充還在繼續時，就會出現被動補庫存。企業家如果發現庫存過剩，就會開始主動去庫存。在這個過程中，企業的供給與社會的需求不匹配，就導致了庫存的周期性波動。

從橫向角度而言，對美國的庫存周期數據進行整理后發現，至少在過去20年里，中國的庫存周期波動比美國的更加清晰。這可能是因為美國制造業在整體經濟總量中的比重相對較低，而服務業（第三產業）的比重較高，使得需求與供給之間的匹配度相對更加同步，可能導致美國庫存周期的周期性特征不太明顯。

回顧今年以來的宏觀經濟數據，我們認為中國可能正在進入一個新的庫存周期。今年一季度市場已經基本呈現出被動去庫存的跡象，而二季度由于一些意外情況，經濟可能有一定程度的回落。因此，庫存周期是否會進一步的被動去庫存，還需要一個時間窗口進行觀察。

除了庫存周期，中國還存在另一個周期，海外稱之為朱格拉周期（即中國的產能周期）。通常，朱格拉周期是指技術更新的周期，在海外經典的朱格拉周期大約為十年。而根據中國的經濟數據，我們觀察到這個周期大約為6-8年，而這實際上涵蓋了兩個庫存周期。舉個例子，從1998年開始，互聯網時代開始興起，直至2008年，智能手機（如iPhone）的出現標志著移動互聯網時代開始，這一階段持續了大約十年。然后從2008年到2016年，是一個比較標準的移動互聯網時代。從2016年開始，云計算、大數據和新能源等新技術的興起將我們帶入了新的產能周期。

這些周期的變化將對股票投資和債券投資產生影響。例如在中國股票市場上，由于每個庫存周期的上行或下行，我們看到了A股市場大約每3-4年會出現一個低點，有一個偏熊的市場出現，也會引發一輪牛熊的切換。同時，庫存周期對債券市場的影響也比較明顯，從資產配置的角度，如債券市場的牛熊轉換、期限和信用利差的變化都與庫存周期有一定關系。舉例來看，經濟繁榮時，正處于主動補庫存階段，此時庫存上行可能會帶動企業收入上行，信用利差走擴；而經濟走向回落時，此時處于主動去庫存的階段，信用利差一般會收窄。

怎么理解庫存周期與經濟好壞階段的關系？

以股票市場舉例，有個結論是當庫存周期上行時，中游行業通常會受益。在2019-2022年，中游行業主要包括機械、化工、建筑、建材和交運等領域。這類行業的特點是處于產業鏈中處于中間階段，通過采購上游原材料并向下游提供終端產品。

中國的庫存周期在某種意義上可以理解為一個PPI周期，也就是價格的周期。庫存周期不僅受需求周期影響，更是需求結果的體現，需求會傳導到價格，使之出現周期性波動�；�于這個經濟邏輯，上游價格上漲將傳導至下游價格，使中游行業（例如化工）受益，這就是為什么我們認為在庫存周期的上行階段，化工行業板塊應該會有上漲的機會。盡管許多基金經理不看好化工行業，認為它可能是一個偏后周期的行業。但我們通過多次調研和數據分析，認為這個行業板塊有絕對收益的機會。在2019年的庫存周期上行階段，我們就在嘗試尋找化工類主題型基金，并通過持有這類產品獲得了不錯的收益。

歷年所處的周期階段以及不同階段中有哪些行業表現較好？

從2008年開始復盤近年來幾輪庫存周期的表現。2009年2月至2010年10月，為一輪庫存周期的上行階段，基礎化工、建材和電力設備等行業表現比較優異。下一輪庫存上行周期是從2012年10月至2013年11月，此時存在絕對收益。從2016年2月至2017年1月，庫存周期再次上行，收益較為顯著。2020年2月至2021年三季度，也出現比較明顯的絕對收益。觀察結果顯示，在這幾輪上行階段，雖然可能有別的投資機會，但相對收益也不一定是最好的，所以對于追求絕對收益的投資者或許應該考慮中游行業。

相比之下，庫存周期向下的階段，特別是主動去庫存時，市場通常進入熊市。如2008年、2011年、2015年、2018年和2022年，市場整體表現較為疲弱。在這種情況下，結構性行情較為明顯，可能出現個別行業表現突出，但整體主題的大面積行情較少。值得關注的是，每一輪熊市周期的后半段可能會有一些成長型行業表現，但這并非一個穩定的統計規律。因此，在周期向下的階段，需要更加謹慎，并根據行業特點做出相應的投資決策。

今年下半年經濟周期會處于什么階段，是否會有偏主題性機會，還是依然以成長性機會為主？

庫存周期的需求端（收入）在去年的三季度已經見底，只不過當前上行趨勢還不夠清晰，但根據一系列指標，包括一些先行指標，我們認為現在已經逐步進入被動去庫存的階段，特別是今年一季度，工業企業的收入同比上升，庫存回落明顯，被動去庫存的現象比較顯著。在這個階段，權益類資產的表現較為不錯。從去年四季度到現在，權益類資產呈上行趨勢。盡管今年二季度經濟復蘇步伐放緩，但我認為權益類資產在下個階段仍值得投資。

具體投資機會方面，有幾個值得關注的方向。第一，中游行業，目前來看該類行業仍然能夠獲得絕對收益。第二，成長性主題的機會也值得留意。這類投資決策通常不是由自上而下的邏輯決定，而是由產業的發展邏輯推動。例如人工智能，逐漸由其本身的產業鏈向其他板塊外溢，如智能駕駛、機器人等。第三，根據過往經驗，下一輪可能是低估值品種的投資機會。觀察到當前庫存周期向上疊加了朱格拉周期（中國的產能周期）的向上，建議投資者關注偏大藍籌或偏價值的個股，這類個股通常與宏觀經濟有較高的相關性。產能周期通常是宏觀需求總量增速提升的階段，因此偏低估值同時與宏觀經濟高度相關的個股，受益程度可能更高。

怎么應對周期變化的不確定性？

在過去一段時間里，特別是二季度，市場出現了幾次試圖預期宏觀經濟向好的信號。如債市出現了明顯的回調，而股市則出現了明顯的上漲。雖然時間并不長，但這些脈沖式的交易現象說明，這一輪經濟周期的走勢可能不像以前那樣平滑。其中最核心的原因是疫情過后政策放開，導致需求提前釋放。本來預測經濟是從一季度開始往二季度、三季度逐漸走強，但目前狀況是從去年四季度到今年一季度就已經比較強勁，所以我認為二季度可能出現一個階段性的回調。

從三季度、四季度以及未來來看，我認為庫存周期的被動去庫存過程還會繼續。目前市場上更多的是情緒性因素，特別是當半年報公布后，大家可能會更清晰地看到經濟增速的降速換擋過程。盡管這是一個系統性的因素，但微觀經濟體的增長與周期仍然能夠匹配。在我看來，三季度、四季度可能會逐漸顯露出經濟拐點的特征。

根據過去數年的經濟數據顯示，中國GDP增速已經換了兩次檔，從2000年以來，目前正處于第二次從高速向中高速切換的階段，大家覺得這是長期預期不佳導致的市場低迷。但經濟周期性規律是很難被徹底顛覆的，因為它反映了供給和需求之間的不匹配，同時也很難被系統性地解決。

如何理解庫存周期與債市的對應關系？

關于庫存周期，實際上有兩條線。一條線是工業企業的收入，代表性指標是中國的工業企業收入同比增長情況；另一條線是工業企業的庫存情況，同樣為同比增長。根據這兩個指標，庫存周期可以劃分為不同階段。

首先是擴張階段，當工業企業收入同比上升而庫存下降時，我們稱之為被動去庫存。另一種情況是主動補庫存，即收入上升同時庫存也增加。這兩種情況構成了庫存周期的擴張階段。

其次是收縮階段，也存在兩種情況。一種是被動補庫存，即收入已經無法繼續上漲，但庫存仍在累積。另一種是主動去庫存，此時收入和庫存都在回落，即庫存去化。這兩種情況反映了工業企業的收入下降，表明需求偏弱，構成了庫存周期的收縮階段。

在經濟周期中，當我們處在主動補庫存階段時，期限利差會隨之出現相應變化。期限利差的變化與經濟周期的波動密切相關，大體上中國的期限利差主要是由短端利率波動所決定的。觀察經濟指標的歷史數據可以發現，短端利率在波動上略微領先于產成品庫存的同比波動。經濟向好時，短端利率上升較快，經濟回落時，短端利率下降也較快。但偶爾也會存在背離現象，大多出現在庫存周期的牛熊轉換階段，根據我們和許多固收的基金經理的溝通結果來看，這可能是由于貨幣向信用傳導過程中的滯后所導致。但背離現象仍為少數，除2015年股災前后，由于流動性控制存在問題出現了短暫背離之外，絕大多數情況下期限利差變化都是圍繞庫存周期相匹配。

如何判斷下半年的固收市場？

總體來說，我們認為當前市場可能更有利于短端品種。由于市場波動，大家對交易經濟復蘇邏輯有比較明顯的傾向，這可能導致長端債券價格回落較為明顯。因此，我們在產品配置上更傾向于選擇短債、貨幣類品種。在期限配置上，具體配置比例或將以短端為主，目的是為了防止回撤。

在現在這個階段，我們不傾向于增加中長期純債基金的配置比重，當然也不會完全減掉，而是逐步觀察市場情況。雖然我們感覺市場拐點可能越來越近，但具體何時發生仍需觀察。另外，在固定收益品種配置時，我們也需要考慮政策因素，因此政策方面也是需要密切觀察的窗口。

挑選權益類基金的原則和經驗？

從收益率的角度來看，權益類的基金與固收類的基金相比，收益的差異會更大。雖然固收中的中長純債類基金還是存在一些區別，但與權益類基金相比，收益差異幅度仍然小很多。因此相對而言，我們更傾向于聚焦于權益類的產品。

我們團隊在篩選基金時，通常遵循三步走的框架：

首先，對全市場能夠投資的品種進行初步篩選，將所有權益類的基金納入觀察池。根據合規和合同要求進行篩選，主要方向為股票型基金（含指數和ETF）、偏股混合型基金和高權益倉位的靈活配置型基金。然后會根據成立年限、基金經理管理年限和規模大小等維度進一步篩選出能夠納入考察視野的基金。

第二步，我們采用一套量化的框架對這些基金進行篩選。量化篩選后可能剩下將近100只基金，并且由于市場的變化，我們會利用量化方法定期更新名單。

第三步，從長期來看，我們會對其中五六十只基金進行調研。在調研過程中主要關注基金經理的投資邏輯思路、基金公司的管理和對投資者的激勵等因素來最終決定投哪些基金，投后我們會根據基金的表現以及與我們的投資目標的匹配度進行調整。

接下來將著重介紹我們的量化模型，這個模型與傳統的基金評價方法很相似，主要分為兩部分：

第一部分是基于基金評價的分析。我們一般將其分為三個方面，第一是業績分析，主要是將基金的歷史業績進行比較。除了簡單的收益率之外，還包括風險以及風險調整之后的收益情況等。第二是風格分析，關注基金的投資風格，即偏向價值型、成長型還是均衡型等。這類分析一般通過標準的回歸模型進行處理。第三是能力分析，這部分又分為三個方面。首先是選股能力，即基金經理在挑選個股方面的能力。其次是行業配置能力，基金經理在不同行業的配置能力。最后是擇時能力，即基金經理在市場時機選擇方面的能力。這些都是經典的分析方法，并且基于經典的分析模型所構建的打分模型。

第二部分是行為分析。簡單來說，前面三種分析方法（業績分析、風格分析和能力分析）都是利用基金經理過往的業績作為分析基礎，都是圍繞著基金的凈值曲線展開。然而，我們不僅僅投資一只基金，而是構建一個基金組合。因此，我們需要考慮的是如何提高選中基金的勝率。從統計學和概率學的角度，我們需要尋求一種獨立的分析角度，讓我們在分析時不需要依賴其過往的業績，同時又能增加勝率，使得整個投資框架的勝率提高。

在做行為分析時，我們著重考慮非業績性的因素，例如基金經理的管理時限、管理規模，以及投資者披露中是否有機構投資者。比如說，一個基金經理擁有豐富的管理經驗、管理規模適中，且受到機構投資者的支持，我們會認為基金經理表現不錯，至少在市場中得到認可。作為公募基金公司的員工，我們站在管理人的角度上，我們非常了解基金經理的培養體系以及產品布局的思路，因為公司每天都需要關注各經理的業績、保持密切交流，并聽取他們的總結報告。如果基金公司愿意給一個主動管理型基金經理（非管理多個指數型的基金經理）管理多個產品，這實際上是對基金經理能力的認可，這是由基金公司的盈利模式決定的。因此，這也成為我們判斷基金經理的能力的參考因素之一。

除此之外，我們還關注基金經理的操作習慣，例如喜歡高換手率或集中持倉。這些因素對基金的業績也會產生影響，比如在權益類基金中，基金經理相對集中持倉可能會提升長期收益，而在固收類基金中，過度集中持倉可能會影響業績；在換手率方面，換手率的判斷標準是由市場行情決定的。高換手率的基金經理在市場走強時可能表現較好，因為追逐熱點有望提高收益。而在市場走弱時，低換手率的基金經理可能更穩健，不容易受到市場波動的影響。

對于基金經理的分析，我們還有一個切入點，根據我國內地的投資特點，我們將權益類基金經理分為兩類：理念型基金經理和策略型基金經理。前者通常包括價值型、成長型和主題型。他們追求絕對收益，過去一段時間這類基金經理表現較弱，但從長期來看或許是能夠獲得絕對收益的，只是收益兌現的時間點不確定。以價值投資為例，從長期來看基金經理會買入實際價格低于內在價值的品種，最終這類品種的價格會回歸，所以這樣的投資策略能夠實現絕對收益，只是兌現時間可能會較長。另一類是策略型基金經理，他們更注重相對收益，會根據市場特點調整策略，比如行業輪動、均衡配置等。這類基金經理的短期業績可能并不突出，但長期來看相對排名穩定，具有較長生命力。然而，基金經理的過往業績很難預測未來的表現，從概率學角度來看，基金經理的相對業績具有一定的隨機性，即某一年表現最差的基金經理，到了下一年也有可能實現相對較好的收益。

從統計數據來看，策略型基金經理相對較少，業績能長期維持在排名前50%的更是寥寥無幾。市場上大約只有6、7位基金經理可以在過去的6-7年里業績躋身市場前二分之一。當然，這些基金經理都是我們前面提到的偏策略型的基金經理。但他們在市場上的知名度往往并不是特別高，而且管理規模也不是特別大。盡管如此，長期來看，如果計算過去14年內偏股混合型基金累計收益的中位數，會發現其收益率跑贏了CPI、PPI和M2，可以說是完成了嚴格意義上的保值增值。

從長期持有基金的角度來看，可以選擇業績大致處于市場中位的基金產品，并不需要盲目追求進入前20%或前30%的高排名。如果一只基金能夠持續提供高于市場中位數的收益，堅持持有它，就能獲得不俗的收益，而且收益可能會比持有“前一階段特別績優的基金”更為穩定。從長期統計數據來看，排名在前50%到60%之間的基金經理業績可能更容易保持在前50%這個區間段。

當然實際情況可能更加復雜，A股市場有一個非常顯著的特點，即每年只打50分的經理，可能當三年期限結束時業績排名進不了前50%。簡而言之，選擇評分穩定的基金經理實際收益可能會弱于表現波動高的經理，因為后者可能其中一年的高收益就能夠支撐兩三年的優異表現。所以在實際操作中，追求高收益高波動也不失為一個解決方案，而難點就在于是否有把握所選擇的基金經理業績表現今年為90分，明年仍能夠保持在較高的水平。

綜上，對投資者來說，選擇基金經理時最好考慮其長期表現和穩健性，不要過于追求短期排名的高低�？梢赃x擇大致穩定在中位數附近的基金，如果一只基金能提供比中位數更高的收益，長期持有則大概率能夠實現相對穩定的收益。

該如何挑選債券型基金？

在評價債券型基金時，我們會考慮其業績和風險是否為雙穩定結構。在評估債券型基金時，除了傳統的考核范疇外，更強調將業績和風險同時進行評估。從債基的角度來看，收益的穩定性和風險的控制應該并重，不能簡單混為一談，也不能簡單理解為利用夏普比率來籠統判斷。對于那些收益非常高的基金品種，我們會更謹慎一些。從長期來看，我們的投資目標是希望能夠獲得全市場前二分之一到前三分之一之間的收益，而這已經是相當不錯的表現。因為從歷史上看，通常純債型基金的收益相對穩健，即使每年排名后三分之一的債基，長期上來看基本都能獲得絕對收益。所以債券本身就是一個勝率較高的資產，賠率相對較低，盡管收益表現沒有那么吸引人，但每年能較穩地帶來收益。

同時也需要通過調研去尋找風控體系清晰、嚴格的基金管理人來配合我們的投資組合。所以對于債券基金，我們更注重其風控體系的水平，核心在于判斷是否低風險，而且每年收益是否相對穩定。

總結來說，對于權益基金，更看重穩定性，即相對收益和排名的穩定性；而對于債券基金，更多的追求低風險。

基金建倉后該何時賣出或切換基金品種？

就我們的配置體系而言，基金經理配比往往相對均衡，具體表現為參與市場熱點，但不會過度暴露。在此背景下，我們的換倉操作主要錨定三個點：第一是根據市場波動和變化及時的調整倉位。第二是如果基金的表現特別糟糕，可能會判斷該基金沒有盈利機會，并將其調出投資組合。第三是會以相對較低的倉位配置一些主題型產品，例如，過去AI領域非常強勢，我們可能會選擇這類ETF或主題產品。但配置比重在整個組合中不高，我們更希望將獲得相對收益的任務交給擅長此類投資的基金經理來完成。

怎么衡量基金業績的穩定性？

一般來說，基金經理們的投資框架通常是穩定的，這也意味著基金經理的風險偏好大體上具有前后一致性。不過需要明確的一點時，這里所說的“穩定”，是指相對風險偏好穩定，即基金經理的風險厭惡系數往往不會“上躥下跳”。

例如某位經理喜歡高集中度持倉（高風險），那即便在他所擅長的行情當中（基金凈值持續走高），良好的收益也難以平滑凈值的波動性，相對波動仍然居高；而對于一些偏向分散持倉且追求價值的基金經理，他們所管理基金的收益有時候會較低，只要他們不改變投資理念和框架，其風險控制在全市場中往往能夠保持較好的水平。因此從這個角度，我們可以根據基金經理的投資理念和投資框架來尋找那些能夠保持相對穩定的基金經理。

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